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投资要点

公司具有完好铝一体化产业链，高端居品占比连续进步。公司打造大众唯独同地区领有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完好铝加工最短距离产业链。2023年公司高端居品的销量约占公司铝居品总销量的 14%，较客岁同时增长超 1 个百分点；高端居品毛利约占公司铝居品总毛利的 30%，较客岁同时增长近 9 个百分点。

上游-公司在印尼布局所有400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价钱有望保管高位。狂放2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，所有340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝偏激他配套公辅名堂，公司筹划氧化铝总产能已达540万吨。从中国氧化铝月度供需均衡来看，2024年合座氧化铝供需较紧，咱们觉得较为紧缺的供需结构下，氧化铝价钱有望保管高位。

卑劣-公司重心发力汽车板、航空板、电板铝箔等高端居品。公司汽车板、电板铝箔价钱相对罐料加工费价钱高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端居品放量将带动公司加工板块量价皆升。（1）汽车板：瞻望2020-2026年大众汽车板需求量年复合增速约14%，公司汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨。（2）航空板：2002-2021年大众客机录用量22769辆，瞻望2022-2041年大众客机录用量将达到42428辆，增长86.34%，有望大幅拉动航空铝需求。公司筹划5万吨航空板产能。（3）电板铝箔：据GGII，瞻望到 2025 年电板铝箔需求量折柳达 54.25 万吨、105 万吨。狂放2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，其中包括2.1万吨能源电板箔专用产线，电板铝箔需求增长将带动公司电板铝箔居品销量增长。

盈利预测与投资冷漠：咱们预测公司2024-2026年买卖收入折柳为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润折柳为38.40/ 41.96/ 46.15亿元，PE为11.53/10.55/ 9.59倍。咱们中式了三家铝产业链一体化企业，2024-2026年平均PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能范围大，高端铝加工居品销量占比有望连续进步，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间。

风险指示：公司汽车板、航空板等高端铝加工居品产能培育不足预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价钱下降超预期。

目次

1. 南山铝业-一体化铝企业先导者1.1. 公司是历史悠久的具有完好铝加工产业链的公司1.2. 公司集团持股比例较高，子公司分担不同居品线1.3. 2024年一季度公司功绩向好发展，净利润营收增速庄重2. 上游：公司印尼布局氧化铝、再生铝，有望受益铝供需缺口带来的加价逻辑2.1.公司所有领有340万吨氧化铝在产产能，48万吨电解铝在产产能，10万吨再生铝在产产能，印尼优质氧化铝资产拟分拆上市2.2. 氧化铝和电解铝为铝成品紧要的上游设施3. 卑劣：公司重心发力汽车板、航空板、铝箔等高端居品3.1. 汽车铝板行业需求增速快，公司汽车板产能在产20万吨，在建20万吨3.2. 航空板畴昔增永恒景开阔，公司布局5万吨产能有望充分开释3.3. 电板铝箔空间开阔，公司聚焦高性能能源电板箔4. 盈利预测与估值5. 风险指示 

正文

1. 南山铝业-一体化铝企业先导者

1.1. 公司是历史悠久的具有完好铝加工产业链的公司

公司具有完好铝加工产业链，居品末端应用范围广。山东南山铝业股份有限公司于1999年12月23日奏效在上海证券交往所上市。培育了大众唯独同地区领有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完好铝加工最短距离产业链。公司永久宝石“革新驱动、高端制造、深湛加工”的发展策略，末端居品平凡应用于航空、汽车、轨说念交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、佳构民用型材、高端系统门窗、容器罐、食物包装、电板箔、铝深加工等几许规模。

1.2. 公司集团持股比例较高，子公司分担不同居品线

公司股权较为蚁集，子公司庞杂分担不同居品条线。公司股权结构蚁集，南山集团有限公司顺利+转折持股44.12%（包含债券及专户），大推动对公司划定力度强，有意于公司决议。从子公司散布来看，不同子公司分担氧化铝、压延材料、新材料、航空部件、铝箔、高性能合金等不同居品，子公司单干较为明确。

1.3. 2024年一季度公司功绩向好发展，净利润营收增速庄重

2019-2022年公司买卖收入，归母净利润保持稳步增长，2024年一季度公司功绩向好。2024年一季度印尼氧化铝粉销量加多、售价上升及铝居品利润空间上升拉动公司利润同比大幅进步。

公司高端居品占比连续进步。2023公司重心发展以汽车板、航空板、能源电板箔等为代表的高附加值居品。高端居品的销量约占公司铝居品总销量的 14%，较客岁同时增长超 1 个百分点；高端居品毛利约占公司铝居品总毛利的 30%，较客岁同时增长近 9 个百分点。畴昔跟着高端居品的产能开释，公司高端居品利润占比将会进一步进步。

公司近5年铝成品毛利率保管在20%以上，居品高端化略有成效。

2.上游：公司印尼布局氧化铝、再生铝，有望受益铝供需缺口带来的加价逻辑

2.1.公司所有领有340万吨氧化铝在产产能，48万吨电解铝在产产能，10万吨再生铝在产产能，印尼优质氧化铝资产拟分拆上市

狂放2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，所有340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝偏激他配套公辅名堂，公司筹划氧化铝总产能已达540万吨。

公司转折持股印尼氧化铝公司BAI约69%股权，并拟在香港联交所分拆上市，若奏效上市，有望进步BAI融资能力。公司拟拆分BAI公司至香港联交所主板上市，本次分拆上市刊行股份数目不逾越刊行后南山铝业国际总股本的约 25%（逾额配售权应用前）；并授予承销商不逾越上述刊行股数 15%的逾额配售权。奏效上市有望进步BAI公司融资能力。

狂放2023年末，公司国内领有48万吨电解铝产能，印尼筹划25万吨电解铝产能，瞻望2026年投产。

公司2021年筹划了10万吨再生铝产能，狂放2023年末，再生铝部分产能如故运转试坐蓐。

2.2.氧化铝和电解铝为铝成品紧要的上游设施

氧化铝和电解铝是铝紧要的上游设施。用铝土矿坐蓐氧化铝，氧化铝通过电解索要出金属铝称为原铝或电解铝，原铝用于坐蓐铝合金并加工成种种铝材和铝铸件。铝材的加工工艺模范包括轧制、挤压、拉拔、锻造、锻造等，坐蓐出种种不同性能和用途的铝合金居品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。

从氧化铝产量来看，2022年中国产量占比拟高，达56.61%，原料铝土矿主要依赖海外入口。

氧化铝价钱2024年以来有所上升，有望对公司功绩起积极作用。2024年合座氧化铝价钱有进取打破的趋势，将对公司功绩起积极作用。

从中国氧化铝月度供需均衡来看，2024年合座氧化铝供需较紧，咱们觉得较为紧缺的供需结构下，氧化铝价钱有望保管高位。

3.卑劣：公司重心发力汽车板、航空板、铝箔等高端居品

公司汽车板、电板铝箔价钱相对罐料加工费价钱高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端居品放量将带动公司加工板块量价皆升。

3.1. 汽车铝板行业需求增速快，公司汽车板产能在产20万吨，在建20万吨

汽车板需求增速较快，瞻望2020-2026年年复合增速约14%。据中研网，跟着大众汽车电动化的发展，大众汽车铝板的需求量到2026年瞻望将增长到330万吨，2020-2026年均复合增长率约14%。

海外汽车板企业市占率较高，国内汽车板市占率仍有进步空间。据QYresearch，大众汽车板中枢厂商包括诺贝丽斯、好意思铝、肯联、神户制钢等，前五大厂商占有大众轻便82%的份额。北好意思是大众最大的坐蓐地区，占有接近44%的阛阓份额。

公司汽车板现存在产产能20万吨，在建产能20万吨，待新建产能建成投产后，公司汽车板专用产能将达到40万吨。

公司在汽车板规模领有多家汽车互助商。供货居品基本掩盖各联合、外资、自主品牌以及造车新势力品牌，并与国际知名新能源车企、赛力斯、小米、良马、上汽通用、日产、蔚来、理思等国表里多个知名整车厂商及零部件供应商保持细巧互助。

随公司汽车板产能慢慢开释，有望成为公司高端制造的紧要拉能源量。

3.2. 航空板畴昔增永恒景开阔，公司布局5万吨产能有望充分开释

2022-2041年大众客机录用量有望大幅增长。凭据《中国商飞阛阓预测年报2022-2041》，2002-2021年大众客机录用量22769辆，瞻望2022-2041年大众客机录用量将达到42428辆，增长86.34%。其中瞻望2022-2026年大众客机录用量达8477辆，2027-2031年大众客机录用量达9425辆，2032-2036年大众客机录用量达11173辆，2037-2041年大众客机录用量达13353辆。

铝合金占航空器机体结构分量的40-70%，大众客机录用量增长有望拉动航空铝合金需求。据《我国航空铝合金产业发展策略猜度》，铝合金一直是航空器机体结构中最紧要的选材之一，其用量约占机体结构分量的 40%~70%，平凡应用于飞机主承力框、梁、壁板、蒙皮等部位。

公司筹划5万吨航空板产能，咫尺已与大众多家航空公司成就互助干系。公司奏凯通过中枢客户的航空材料认证名堂，已成为寰球顶端航空材料供应商俱乐部成员、国产大飞机原材料国产化示范平台的主要承制单元。

3.2. 电板铝箔空间开阔，公司聚焦高性能能源电板箔

电板铝箔随新能源汽车增长，畴昔空间开阔。据GGII，瞻望到 2025 年大众能源电板出货量将达到 1550GWh，2030 年有望达到 3000GWh。对应电板铝箔需求量折柳为 54.25 万吨、105 万吨。

狂放2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，其中包括2.1万吨能源电板箔专用产线，主要聚焦10-12μ高性能能源电板箔居品。未回电板铝箔需求增长将带动公司电板箔居品销量进步。

4.盈利预测与估值

随上游氧化铝、电解铝价钱保管高位，公司高端居品汽车板、航空板、电板铝箔等材料不竭放量，公司各项业务将向好发展。

（1）氧化铝：由于2024年氧化铝价钱保管高位，跟着印尼氧化铝产能充分开释，咱们瞻望公司2024-2026年氧化铝买卖收入折柳为61.79/63.42/65.08亿元，毛利率折柳为29%/29%/29%。

（2）铝合金锭：咱们瞻望公司2024-2026年铝合金锭买卖收入折柳为13.99/14.84/15.73亿元，毛利率折柳为7%/7%/7%。

（3）热轧卷/板：咱们瞻望公司2024-2026年热轧卷/板买卖收入折柳为7.02/7.44/7.89亿元，毛利率折柳为34%/34%/34%。

（4）冷轧卷/板：咱们瞻望公司2024-2026年冷轧卷/板买卖收入折柳为172.84/192.02/213.34亿元，毛利率折柳为23%/24%/24%。

（5）铝箔：咱们瞻望公司2024-2026年铝箔买卖收入折柳为14.38/14.67/14.96亿元，毛利率折柳为18%/18%/18%。

（6）铝型材：咱们瞻望公司2024-2026年铝型材买卖收入折柳为43.05/43.91/44.80亿元，毛利率折柳为16%/16%/16%。

综上，咱们预测公司2024-2026年买卖收入折柳为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润折柳为38.40/ 41.96/ 46.15亿元，PE为11.53/10.55/ 9.59倍。咱们中式了三家铝产业链一体化企业，2024-2026年平均PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能范围大，高端铝加工居品销量占比有望连续进步，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间。

4. 风险指示

（1）公司汽车板、航空板等高端铝加工居品产能培育不足预期。若公司高端铝加工居品产能不足预期，则公司冷轧板/卷板块收入和利润将受到不利影响。

（2）公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期。若公司印尼资产分拆上市股权遇到大宗稀释，则对公司归母净利润将产生不利影响。

（3）氧化铝价钱下降超预期。公司氧化铝老本相对牢固，若氧化铝价钱下降超预期，则对公司氧化铝板块营收和利润产生不利影响。

叙述信息

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证券猜度叙述：《南山铝业（600219.SH）：上游印尼氧化铝名堂连续延伸，卑劣强硬发力高端铝居品》

对外发布期间：2024年6月20日

证券分析师：翟堃

经验编号：S0120523050002

邮箱：zhaikun@tebon.com.cn

手机：17521750705

证券分析师：张崇欣

经验编号：S0120522100003

邮箱：zhaikun@tebon.com.cn

手机：15300888353

证券分析师：康宇豪

经验编号：S0120524050001

邮箱：kangyh＠tebon.com.cn

手机：15710153288

叙述发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资盘问业务经验）

团队先容

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翟堃，长处助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国东说念主民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券猜度告诫，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新钞票能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。猜度基础塌实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把捏周期节律，深挖优质弹性办法。

张崇欣，有色组组长，中国矿业大学矿业工程硕士、采矿工程学士。有丰富的矿业工程时期责任告诫。

康宇豪，猜度助理，南洋理工大学措置经济学硕士，大连理工大学学士，一年电力开辟与新能源规模猜度告诫，一年有色金属规模猜度告诫。

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紧要证据

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